中金发布研报称，维持百济神州（688235.SH，06160，ONC.US）2025年和2026年盈利预测不变，维持“跑赢行业”评级，基于DCF模型，该行维持A/H/US股目标价280元/198港币/332美元（15.0%/41.0%/43.1%上行空间）。

中金主要观点如下：

1Q25收入符合该行预期

公司公布1Q25业绩：收入11.17亿美元，同比增长49%，其中产品收入11.09亿美元，同比增长48%，GAAP净利润127万美元，收入符合该行预期，扭亏进度超该行预期，主因收入增速明显高于运营费用增长。

泽布替尼份额持续提升，拉动产品收入稳步增长

1Q25年泽布替尼销售7.92亿美元，同比增长62%，占产品收入的71.4%；其中美国地区销售额5.63亿美元，同比增长60%，主要得益于需求的增长，其中超过60%的季度环比增长来自于在CLL适应症中的扩大使用，其已成为美国销售额最高的BTK抑制剂。据公司公告，1Q25泽布替尼美国需求量同比增长54%，这与泽布替尼的实际销售额相匹配。在欧洲，1Q25泽布替尼销售额为1.16亿美元，同比增长73%，主要得益于在所有欧洲主要市场的份额提升，包括德国、意大利、西班牙、法国和英国。

首次实现季度扭亏，公司继续维持25年指引

加方无视世贸规则，违反其在世贸组织的承诺，拟对中国电动汽车和钢铝制品分别征收100%和25%的附加税，是典型的单边主义和贸易保护主义做法，严重损害以规则为基础的多边贸易体制，扰乱全球电动汽车、钢铝等产业链供应链，中方对此坚决反对。

《办法》分为总则、案件定义、信息报送、机构处置、监管处置、监督管理、附则等七章，共四十五条，主要修订内容包括：一是聚焦防范化解实质性风险。突出金融业务特征，提高监管精准性和有效性。二是优化案件管理流程。前移案件管理工作重心，合理设置案件管理各环节时限要求，提升案件管理质效。三是强化重大案件处置。紧盯关键事、关键人、关键行为，对金融机构各级负责人案件采取重点监管措施，对重大案件调查、追责问责、案情通报从严要求，切实提高违法违规成本。四是压实金融机构主体责任。指导金融机构制定并有效执行案件管理制度，加强重点环节管理，以案为鉴开展警示教育，及时阻断犯罪链条和风险外溢。

公司指引25年有望实现收入49-53亿美元，同比增长29%-39%，GAAP经营费用41-44亿美元，25年实现GAAP经营利润转正。得益于毛利率提升，以及费用控制，公司在1Q25实现GAAP净利润127万美元，该行对今年公司顺利完成全年指引持乐观态度。

公司在2025-2026年拥有诸多看点

据公司公告：1） BCL2国内上市申请获批上市，用于治疗R/R CLL，公司预计其用于治疗R/RMCL的II期临床将于2H25读出数据，并有望递交全球加速上市申请；2）BTK CDAC治疗r/rCLL的II期潜在性注册临床持续入组，公司预计2026年读出数据，并将于25年启动与礼来Pirto的头对头临床；3）在实体瘤领域，公司预计1H25将读出CDK4i、CDK2i和B7H4ADC的初步数据，并将于2H25完成EGFR CDAC、Pan-KRASi、FGFR2b ADC、B7H3ADC等产品的PoC验证，公司与Amgen合作开发的Tarlatamab也于4M25公布了治疗2L SCLC的III期临床期中分析达到主要临床终点。

风险提示：产品销售不及预期；在研管线数据读出不及预期。

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